AySA antes del remate: la renta del futuro dueño ya tiene dos números

Los hechos y el análisis están separados por diseño. Todas las afirmaciones fueron verificadas contra el texto completo de la resolución publicada en el Boletín Oficial. Al pie, la objeción de nuestra abogada del diablo, íntegra.

Los hechos

La resolución

1. El Ente Regulador de Agua y Saneamiento (ERAS) dictó la Resolución 30/2026 (RESFC-2026-30-E-ERAS-SEJ#ERAS), fechada el 20/08/2026, firmada por Leandro Luis Caruso, Walter Mendez y Marisa Ines Dasquez, y publicada en el Boletín Oficial el 21/08/2026 (aviso N° 58947/26).
2. El artículo 1° aprueba el “Plan de Acción de la Concesionaria del Primer Ciclo Tarifario” (PAC 1CT) para 2027-2031, como Anexo I (IF-2026-00017833-ERAS-ERAS).
3. El artículo 2° aprueba la Matriz de Cumplimiento Anual de Metas (MCAM), como Anexo II (IF-2026-00017707-ERAS-GT#ERAS).
4. El artículo 3° determina la Tasa de Costo de Capital (WACC) en 8,90% real y 11,36% nominal para 2027-2031.
5. El artículo 4° fija la Base de Activos Regulatorios (BAR) inicial en AR$ 790.074,6 millones; los considerandos precisan que son pesos constantes a diciembre de 2025.
6. Según los considerandos, el nivel tarifario vigente —con un coeficiente K real de 1.877,6167— se mantiene constante en términos reales durante todo el ciclo, sin nuevos aumentos reales proyectados; no existe Revisión Tarifaria Ordinaria (RTO) para el Primer Ciclo Tarifario (cláusulas 2.2, 2.4 y 2.6 del Contrato de Concesión).

Cómo se calculó la tasa

7. El plan se organizó en cuatro capítulos (obras, mejoras, mantenimiento y operaciones) y se elaboró con dos comisiones creadas por el propio ente: una Técnica (ERAS, APLA y AySA) y una Económica Financiera (ERAS y AySA).
8. La estructura de capital “eficiente” usada para la WACC pasó de un apalancamiento del 10% a 28% de deuda y 72% de patrimonio (D/E = 38,89%), sobre una meta de 50% de deuda para el último año del ciclo y una incorporación “progresiva y creciente” de financiamiento. El propio texto identifica este cambio como el factor “de mayor incidencia sobre la reducción de la tasa”.
9. El riesgo país de la fórmula se toma del EMBI Global Diversified Argentina, sujeto durante los dos primeros ciclos a una banda de entre 400 y 1.000 puntos básicos. El costo de la deuda con terceros se promedia 50/50 entre el costo propio registrado y el de empresas comparables.
10. La determinación de la consultora MACROCONSULTING S.A. y la redeterminación presentada por AySA arriban a idéntico WACC real (8,90%) por vías distintas: los nominales difieren (11,36% la empresa, 11,60% la consultora) y la diferencia se compensa con la inflación esperada en dólares.
11. Los Anexos I y II no se publican en el Boletín Oficial; el aviso remite a la página de resoluciones del ERAS, donde al 23/08/2026 el último PDF individual cargado corresponde a la Resolución 27/2026.
12. Los considerandos afirman que la aprobación del plan “resulta condición necesaria para la continuidad y regularidad del Servicio Público a partir del 1° de enero de 2027”.

El contexto de la venta

13. La Resolución 543/2026 del Ministerio de Economía (27/04, BO 28/04) aprobó el modelo de Contrato de Concesión. El Decreto 494/2025 dispuso la venta de al menos el 51% del paquete accionario a un operador estratégico por licitación pública nacional e internacional, y la venta en bolsa del remanente estatal; el artículo 7° de la ley 27.742 declaró a AySA “sujeta a privatización”.
14. Según las coberturas de prensa del 21/08 (Ámbito; Zona Norte Hoy), las ofertas se reciben por CONTRAT.AR hasta el jueves 27/08 y la apertura de la primera etapa es ese día a las 10. Este dato no surge de la Resolución 30/2026 y se consigna con fuente de prensa.

El análisis

Dos números que valen una empresa

Una concesión regulada se resume en una multiplicación: base de activos por tasa de retorno. La Resolución 30/2026 fijó los dos factores: BAR de $790.074,6 millones (hecho 5) y WACC real de 8,90% (hecho 4). Quien compre AySA la semana que viene no compra caños ni plantas potabilizadoras: compra el derecho a que le reconozcan un 8,90% real sobre esa base durante cinco años, con tarifas que no suben ni bajan en términos reales (hecho 6). Es la vieja regulación por tasa de retorno, y conviene decir en voz alta lo que eso es: no un precio de mercado, sino un precio administrado calculado por comisiones donde se sentaron el regulador y la regulada (hechos 7 y 10).

Primero lo que está bien, porque lo hay. Fijar las reglas antes de abrir los sobres es institucionalmente superior a la alternativa argentina clásica: vender primero y negociar la renta después, con el adjudicatario adentro y lobby mediante. El comprador conoce la ecuación antes de ofertar, y el precio que pague debería capitalizar esas condiciones: si la renta regulada es generosa, el Tesoro la cobra por adelantado en el precio de venta. Ese es el argumento honesto a favor del diseño, y es el mismo criterio de reglas-antes-que-discreción que este espacio le exige a todos los gobiernos.

Ahora las tensiones. La primera es de cálculo. Hayek (El uso del conocimiento en la sociedad, 1945) enseñó que el problema económico no es asignar recursos dados sino descubrir información dispersa que nadie posee entera. Una WACC administrada no descubre nada: postula. El expediente lo ilustra sin querer: la consultora y la empresa llegaron a idéntico 8,90% real “por una vía distinta”, con nominales que difieren y una inflación esperada en dólares que compensa la diferencia (hecho 10). Cuando dos caminos distintos llegan al mismo número redondo, el economista debe al menos levantar una ceja: los modelos de costo de capital tienen suficientes grados de libertad para converger donde haga falta. No afirmo manipulación —no hay hecho que la sostenga—; afirmo que el número es una convención negociada, no un dato.

La segunda tensión es sobre el riesgo. La banda del EMBI entre 400 y 1.000 puntos básicos (hecho 9) convierte el riesgo país en un parámetro acotado por contrato. Knight (Riesgo, incertidumbre y beneficio, Parte III, cap. VII) distinguió el riesgo mensurable —que se asegura y se diluye— de la incertidumbre verdadera, que no admite prima porque no admite clases de eventos comparables; el beneficio empresarial legítimo es la paga por cargar con la segunda. Aquí el contrato hace algo notable: le garantiza al concesionario una prima mínima de 400 puntos por un riesgo que, si el país mejora, no va a correr. La incertidumbre argentina la siguen cargando los usuarios cautivos y el contribuyente; el operador cobra por ella igual. Y el apalancamiento apunta en la misma dirección: el factor que más redujo la tasa fue pasar la estructura teórica de capital de 10% a 28% de deuda, con meta del 50% (hecho 8) — ingeniería financiera sobre una planilla, para una empresa que hoy no tiene ese endeudamiento.

Tercera tensión, la de fondo, y acá cito al Chicago viejo contra el instinto pro-empresa: Simons (Un programa positivo para el laissez faire, 1934) escribió que la regulación pública del monopolio privado es “un arreglo anómalo, tolerable solo como expediente temporario”, y prefería la propiedad estatal de los servicios de red antes que el monopolio privado regulado: medio siglo de regulación de utilities —decía— dejó una herencia que debería enfriar el entusiasmo de cualquiera. Los austriacos no compran la solución de Simons: estatizar el monopolio natural es renunciar al cálculo económico (Mises, El cálculo económico en la comunidad socialista, 1920 — citado de memoria, sin verificar ubicación). Pero comparten el diagnóstico: un monopolio privado con renta garantizada por regulador no es un mercado; es un impuesto con gerencia privada. Aquí austriacos y Chicago divergen y lo digo: Chicago acepta la utility regulada como mal menor operable; la tradición austriaca preferiría desarmar el monopolio legal donde sea técnicamente posible —competencia por comparación, licitaciones periódicas cortas— antes que perfeccionar su regulación. Esta concesión eligió perfeccionar la regulación por 30 años.

El balance: mejor esto —reglas públicas, números publicados, sobres abiertos con la ecuación a la vista— que el híbrido anterior de empresa estatal deficitaria con tarifas políticas. Pero nadie confunda lo que se privatiza: no se está creando un mercado de agua; se está subastando el flujo de una renta regulada. El éxito se medirá en la matriz de metas y en las obras, no en la prosa.

PREDICCIÓN #004: La licitación por el 51% de AySA se adjudicará a un operador estratégico, con acto administrativo de adjudicación publicado en el Boletín Oficial, antes del 23/02/2027. Plazo: 6 meses · Métrica: acto de adjudicación (o su ausencia) en el Boletín Oficial al 23/02/2027 · Fecha de registro: 2026-08-23

La objeción — por Juana Robles, abogada del diablo

Milton celebra que las reglas se fijen antes de abrir los sobres y concentra su crítica en el cálculo de la WACC. Concedo lo primero y voy más lejos que él en lo segundo, porque su propio argumento fiscal —“si la renta es generosa, el Tesoro la cobra en el precio de venta”— es el punto más débil de la nota.

Primero: esa transferencia solo funciona si la licitación es competitiva. Con un puñado de operadores globales de agua capaces de calificar, seis días entre la publicación de la ecuación económica definitiva y el cierre de ofertas, y anexos que al día de esta nota no están disponibles en la página del regulador (hecho 11), la probabilidad de una puja intensa que capitalice la renta en el precio es baja. Si hay pocas ofertas —o una—, la certeza regulatoria no la cobra el Tesoro: se la lleva el adjudicatario como renta pura. El orden correcto era el inverso: anexos públicos con meses de anticipación, plazo amplio, y dejar que la competencia por el contrato —el único mercado que existe en un monopolio natural— hiciera el trabajo.

Segundo: el congelamiento real de tarifas por cinco años es una decisión distributiva disfrazada de tecnicismo. Sin Revisión Tarifaria Ordinaria hasta 2032 (hecho 6), toda ganancia de eficiencia que el operador logre queda íntegramente en el concesionario. En los esquemas de price-cap ingleses que este contrato imita a medias, el factor X devuelve productividad a los usuarios en cada revisión; acá el usuario del AMBA paga cinco años la tarifa de la empresa estatal ineficiente para que la eficiencia de la privada engrose un retorno que además tiene piso de riesgo país garantizado (hecho 9). El “sin aumentos reales” es también, simétricamente, “sin bajas reales”: en un servicio esencial con demanda cautiva, eso no es estabilidad, es un precio mínimo.

Tercero: la nota menciona que el plan lo cocinaron comisiones mixtas entre el regulador y la regulada (hecho 7) y sigue de largo. Ese es el hecho central. La empresa que va a ser vendida elaboró el plan cuyo cumplimiento medirá el regulador que lo coaprobó, con una consultora cuyo número final coincidió exactamente con el de la empresa (hecho 10). Milton pide una ceja levantada; yo pido las dos. Cuando el árbitro y el equipo redactan juntos el reglamento la semana previa a venderse el club, la palabra técnica es captura anticipada, y no hace falta ser de Chicago para pronunciarla: basta la economía de la información —el regulador depende de los datos de la regulada y no tiene forma independiente de auditar los costos que declaró como base.

Si el Estado quería maximizar transparencia, precio y bienestar del usuario, el instrumento existía: anexos públicos, plazos largos, factor de eficiencia compartida y banda de riesgo sin piso. Eligió velocidad. Eso también es una política, y merece ser nombrada.

Veredicto de mesa: la objeción no prosperó y se publica íntegra, como manda el circuito.