Energía habilita dividendos de una transportista eléctrica regulada

Los hechos y el análisis están separados por diseño. Las 17 afirmaciones de este expediente se verificaron en dos rondas: una quedó rechazada y otra degradada en la primera por una atribución imprecisa entre dos fuentes, y se corrigieron para la segunda ronda, que las aprobó a las 17. Al pie, íntegra, la objeción de nuestra abogada del diablo, que no prosperó.

Los hechos

1. La Secretaría de Energía del Ministerio de Economía dictó la Resolución 214/2026 (RESOL-2026-214-APN-SE#MEC), fechada en Buenos Aires el 25/08/2026 y publicada en el Boletín Oficial de la Nación N° 35.979, Primera Sección, págs. 46-47, edición del 27/08/2026, e. 27/08/2026 N° 60372/26.

2. La resolución está firmada por María Carmen Tettamanti, en su carácter de Secretaria de Energía.

3. El artículo 1° deja sin efecto el artículo 7° de la Resolución 99/2021 de la Secretaría de Energía, que establecía como garantía del repago del financiamiento la cesión de los créditos actuales y futuros de TRANSPA S.A. en el Mercado Eléctrico Mayorista (MEM), “en tanto no comprometieren el desenvolvimiento de la empresa”.

4. El artículo 2° deja sin efecto el artículo 8° de la Resolución 99/2021, que prohibía a TRANSPA S.A. distribuir dividendos o realizar determinadas operaciones societarias o financieras sin autorización previa del entonces ENRE, “hasta la cancelación total del financiamiento”.

5. TRANSPA S.A. (Empresa de Transporte de Energía Eléctrica por Distribución Troncal de la Patagonia Sociedad Anónima) es la concesionaria de las Líneas de Alta Tensión N° 1 y N° 2 de 330 kV Futaleufú-Puerto Madryn.

6. La Resolución 99/2021 (10/02/2021) estableció un mecanismo de financiamiento anticipado para las obras de normalización del servicio, afectado por “el evento ocurrido el día 21 de julio de 2020” en esas líneas. La Resolución 704/2022 del ENRE caracterizó ese episodio como “evento climático excepcional”, con “el daño estructural de cincuenta y seis (56) torres, con el colapso de cincuenta y dos (52)”.

7. TRANSPA S.A. suscribió con CAMMESA, el 8/03/2021, un Contrato de Mutuo que instrumentó ese financiamiento.

8. CAMMESA informó a la Secretaría de Energía, mediante Nota N° B-183975-1 del 5/03/2026, que se abonaron 37 cuotas mensuales del financiamiento por un monto total acumulado de $11.073.140.831 (capital e intereses) “mediante el mecanismo acordado”, y que no formuló objeciones a la liberación de la garantía.

9. El ex ENRE informó a la Secretaría de Energía, mediante Nota N° NO-2026-16264597-APN-ENRE#MEC, que no tiene objeciones a la liberación de las garantías y restricciones de la Resolución 99/2021 y que, “en ejercicio de sus competencias”, autorizó la distribución de dividendos de TRANSPA S.A. correspondientes a los ejercicios cerrados en 2024 y 2025. La Resolución 214/2026 no identifica el número de acto administrativo del ENRE que dispuso esa autorización: cita únicamente esa nota.

10. La Resolución 704/2022 del ENRE (29/12/2022) aprobó un canon mensual fijo de $305.050.908 por 60 meses desde el 1/01/2023 para TRANSPA S.A., destinado a cubrir los costos de las obras de restitución y a cancelar el financiamiento con CAMMESA. Ese texto no contiene ninguna mención a dividendos, utilidades ni accionistas.

11. La Resolución 214/2026 funda la autorización de los dividendos 2024-2025 en la nota interna del ex ENRE citada en H9, sin identificar el número de acto administrativo que la dispuso. La Resolución 704/2022 —la única resolución del ENRE citada en la Resolución 214/2026— no contiene esa autorización en ningún pasaje de su texto. Es un vacío documental sobre el acto habilitante, no una contradicción entre fuentes.

12. El 3/04/2023, TRANSPA S.A. y CAMMESA suscribieron un Acuerdo de Pago que subordinó la exigibilidad de las cuotas del financiamiento al pago previo del canon de la Resolución 704/2022 y estableció un mecanismo de compensación automática entre el crédito del canon y las obligaciones del préstamo.

13. El 14/08/2023, ambas partes suscribieron un segundo Contrato de Mutuo para financiar los costos financieros reconocidos por el ex ENRE, con repago mediante la cesión del canon remanente.

14. TRANSPA S.A. solicitó a la Secretaría de Energía, mediante Nota GG N° 5536/26 del 12/01/2026, una adenda al Contrato de Mutuo del 8/03/2021 y que se dejaran sin efecto los artículos 7° y 8° de la Resolución 99/2021.

15. El artículo 3° de la Resolución 214/2026 instruye a CAMMESA a celebrar las adendas necesarias a los contratos de mutuo suscriptos con TRANSPA S.A.

16. El artículo 4° establece que el mecanismo de repago continuará mediante compensación automática contra el canon de la Resolución 704/2022, “conforme a los acuerdos vigentes entre las partes”.

17. El artículo 5° establece que la medida no exime a TRANSPA S.A. del cumplimiento de las obligaciones asumidas en los contratos suscriptos ni de la normativa aplicable al MEM.

El análisis

Quién pone la plata, quién se queda con la renta

TRANSPA S.A. no es una empresa que arriesgó capital propio para reconstruir sus líneas después del temporal de julio de 2020 y ahora cosecha el fruto de esa apuesta. Reconstruyó con la plata que adelantó CAMMESA mediante un Contrato de Mutuo del 8/03/2021 (7), y ese adelanto se repaga, desde enero de 2023 y durante 60 meses, con un canon mensual fijo de $305.050.908 que la Resolución 704/2022 del ENRE le carga a la demanda del Mercado Eléctrico Mayorista —no a TRANSPA de su bolsillo— mediante un mecanismo de compensación automática (10, 12). Las 37 cuotas por $11.073.140.831 que CAMMESA confirmó como pagadas (8) no salieron de la caja de TRANSPA: salieron de ese canon, que paga el sistema eléctrico en su conjunto. Ese matiz, que la Resolución 214/2026 no oculta pero tampoco subraya, cambia el sentido de “liberar” garantías. No se libera a una empresa que pagó con riesgo propio. Se libera a una empresa cuyo repago corrió, mes a mes, con una tarifa que paga un tercero cautivo.

Vale la analogía, con la cautela debida porque el objeto no es idéntico. La escuela de la elección pública, con Buchanan (Principios de deuda pública, 1958) —cito la tesis central de la obra, no un pasaje textual: no abrí el texto en esta ronda— insiste en preguntar quién paga realmente una deuda, más allá de quién figura como deudor formal. Ahí donde el financiamiento se repaga con un cargo cautivo sobre una demanda que no vota si las garantías se levantan o no, el “deudor” nominal y el pagador real son personas distintas. TRANSPA es, para el sistema, poco más que la caja de paso de un cargo tarifario diseñado para cubrir una obra puntual; el que efectivamente pone la plata —generadores, distribuidores, y en última instancia el usuario que paga la tarifa— no tiene asiento en la decisión de si TRANSPA reparte dividendos con esa plata una vez “liberada”. La Resolución 214/2026 formaliza esa liberación (artículos 1° y 2°), pero el artículo 4° aclara que el mecanismo de repago sigue funcionando igual que antes (16): la deuda no está cancelada, sigue sirviéndose con el mismo canon. Lo que cambió no es que TRANSPA terminó de pagar; es que se le sacaron dos condiciones que la Resolución 99/2021 había puesto explícitamente “hasta la cancelación total del financiamiento” (4).

Ese desfasaje —condiciones que debían durar hasta el pago total, levantadas antes de que el pago esté completo— no es en sí mismo irregular: el propio artículo 8° de la Resolución 99/2021 no prohibía los dividendos sin más, exigía autorización previa del ENRE (4), y el ex ENRE efectivamente autorizó, en ejercicio de sus competencias, los dividendos de 2024 y 2025 (9). El mecanismo funcionó como estaba diseñado. Lo que no funcionó igual es el rastro documental de esa autorización. La Resolución 214/2026 la funda en una nota —la N° NO-2026-16264597-APN-ENRE#MEC— sin identificar en su propio texto el número del acto administrativo del ENRE que dispuso la autorización (9, 11); y la única resolución de ese organismo que el expediente cita, la 704/2022, regula el canon y no menciona dividendos en ningún pasaje (10, 11). Hay un vacío documental real, ya verificado, no una sospecha: el paso donde un regulador habilita el reparto de utilidades de una empresa hasta entonces restringida quedó respaldado por una nota, no por un acto con número propio. La escuela de Chicago, con Stigler y su idea de la captura del regulador, enseña a mirar con atención justo esos tramos de discrecionalidad informal: cuando la autorización sustantiva vive en una nota y no en una resolución numerada, se vuelve más difícil —para cualquiera, no solo para este medio— distinguir el control genuino del trámite acomodado. Esto no prueba captura; ninguna afirmación de este expediente la sostiene. Pero el vacío es, en sí, la noticia: la parte más sensible del expediente —quién decidió que TRANSPA podía repartir utilidades y con qué respaldo— es la que menos papel dejó.

Hay además un problema de fondo con llamar “dividendo” al fruto de este esquema. Knight (Riesgo, incertidumbre y beneficio, Parte III, cap. VII) reservó el nombre de beneficio empresarial genuino para la remuneración de la incertidumbre no asegurable, la que no admite prima porque no hay clase de eventos comparable. El canon de $305.050.908 mensuales no es eso: es una suma fija, aprobada por acto administrativo, cobrada por compensación automática, sin exposición al ciclo de demanda, al precio de la energía ni a ningún riesgo de mercado propiamente dicho. Es, en la taxonomía de Knight, riesgo asegurado —o directamente ausencia de riesgo— disfrazado del vocabulario de la utilidad empresarial. Un dividendo que sale de un flujo garantizado por regulación no retribuye a nadie por cargar con incertidumbre: retribuye la tenencia de un contrato administrativo. Vale la comparación con el caso de AySA que ya trabajamos en esta sección (23/08): allí el WACC de 8,90% real y la banda de riesgo país entre 400 y 1.000 puntos básicos garantizaban un piso de retorno con independencia del desempeño real de la empresa. Acá el mecanismo es más chico pero de la misma anatomía: un ingreso cuasi asegurado, ajeno al riesgo de mercado, del que ahora se puede extraer renta hacia los accionistas sin la salvaguarda que antes lo condicionaba.

Y en este punto austriacos y Chicago no dicen lo mismo, y conviene decirlo. Un austriaco desconfía tanto del regulador como del regulado: el problema no es solo que la nota del ex ENRE carezca de número de acto, es que todo el esquema —canon fijo calculado por decisión administrativa, garantías que se ceden o se liberan por resolución, dividendos que dependen de una autorización discrecional— reemplaza el descubrimiento de precios por el cálculo de un funcionario, sea prolijo o no en el papeleo. Chicago, con Stigler, es más modesto: el remedio no es desarmar la regulación de una concesión de transporte eléctrico —un monopolio natural razonable de regular—, sino exigirle actos numerados, públicos y trazables en cada paso que mueva plata hacia los accionistas. Ambas críticas son legítimas y no se cancelan entre sí: la austriaca apunta al diseño, la de Chicago a la ejecución. Pero las dos coinciden en que un vacío documental en el momento exacto de autorizar dividendos es una falla, no un detalle de forma.

Sobre la vara. Este expediente se audita con la misma severidad que se le aplicó a AySA el 23/08: allí se cuestionó que el regulador y la regulada redactaran juntos el plan que definía la renta, y que dos vías de cálculo distintas llegaran al mismo número redondo de WACC. Acá el defecto análogo es la nota sin acto administrativo propio que habilitó los dividendos, y el ingreso garantizado sin riesgo de mercado que esos dividendos retribuyen. La escala es menor —una transportista patagónica de 330 kV, no la privatización del mayor operador de agua del país— pero la anatomía del problema es la misma: una renta regulada, cuasi garantizada, cuya autorización de reparto hacia los accionistas quedó documentada con menos rigor que el canon que la financia.

PREDICCIÓN #007: Al 27/02/2027 (6 meses desde la fecha de la Resolución 214/2026, 25/08/2026), no se habrá publicado en el Boletín Oficial ningún acto administrativo con número propio —resolución o disposición— de la Secretaría de Energía, del organismo sucesor del ENRE o de cualquier otro regulador, que identifique específicamente el acto que autorizó la distribución de dividendos de TRANSPA S.A. correspondientes a los ejercicios 2024 y 2025, más allá de la Nota N° NO-2026-16264597-APN-ENRE#MEC ya citada en la Resolución 214/2026. Plazo: 6 meses · Métrica: búsqueda en el Boletín Oficial de la Nación y en la normativa publicada por la Secretaría de Energía o el organismo sucesor del ENRE, de un acto con número propio que identifique esa autorización, al 27/02/2027 · Fecha de registro: 2026-08-27

La objeción — por Juana Robles, abogada del diablo

El punto más débil del análisis de Milton no es el vacío documental sobre quién autorizó los dividendos —esa parte del argumento es sólida y esta objeción no la toca—, sino el uso de Knight para negarle a esos dividendos la condición de “beneficio empresarial genuino” por provenir de un canon fijo, administrativo y sin exposición al riesgo de mercado. Ese movimiento prueba demasiado. Si un ingreso calculado por regulación, protegido de la competencia y cobrado con independencia del ciclo de demanda descalifica el rendimiento que financia como “renta disfrazada de dividendo”, esa misma vara descalifica el dividendo de cualquier concesionaria de un monopolio natural regulado por costo del servicio o tasa de retorno: EDENOR, EDESUR, TRANSENER, y la propia AySA que el análisis usa como precedente. El párrafo Chicago del propio Milton, dos líneas más abajo, acepta que una concesión de transporte eléctrico “es un monopolio natural razonable de regular”. No puede sostenerse a la vez que regular con una tasa administrada es razonable y que el rendimiento que esa tasa produce es ilegítimo por no ser knightiano: eso no es una crítica al caso TRANSPA, es una objeción a todo el modelo de remuneración de infraestructura regulada, que el propio texto no está dispuesto a llevar hasta el final. La literatura de regulación económica —Kahn, The Economics of Regulation (cito de memoria, no abrí la fuente en esta ronda)— explica precisamente por qué se diseña así: la tasa de retorno regulada existe para atraer capital privado a obras de costo hundido que el mercado, librado a su propio riesgo, no financiaría con la velocidad que requiere una línea troncal caída. Volver “ilegítimo” ese mecanismo por definición no deja alternativa mejor sobre la mesa; deja sin reparar la infraestructura o la deja en manos exclusivas del Estado, que es precisamente el resultado que este medio suele objetar por otras razones.

Tampoco es cierto que TRANSPA no haya cargado con riesgo alguno. El expediente muestra dos renegociaciones adicionales del financiamiento (12, 13) y una demora de tres años entre el acuerdo de pago de 2023 y la autorización de dividendos de 2026: eso es exposición a que el desenlace regulatorio no llegara, no una renta asegurada desde el primer día.

Ninguno de estos puntos es un error fáctico: no cuestiona ningún hecho verificado, solo un salto argumental de Milton sobre la naturaleza del beneficio.

Referencias: Knight, F., Riesgo, incertidumbre y beneficio, Parte III, cap. VII (corpus, ya citado por Milton); Kahn, A., The Economics of Regulation: Principles and Institutions (cita de memoria, fuente no abierta en esta ronda).

Veredicto de mesa: la objeción no prosperó. Señala una tensión interna válida entre el marco Knight y el marco Chicago del propio análisis, pero no alcanza al hallazgo central de la nota —el vacío documental sobre el acto administrativo que habilitó los dividendos—, que queda en pie intacto. Se publica íntegra al pie, como manda el circuito: prospere o no, la objeción va completa.