BCRA canjea títulos por dólares y la brecha cambiaria persiste

La agenda

El ministro de Economía Luis Caputo ejecutó un canje de títulos LeCaps por bonos atados al dólar por USD 2.000 millones con el objetivo de reforzar el poder de fuego del Banco Central para contener la cotización del dólar. La operación, confirmada por fuentes oficiales, forma parte de la estrategia del Gobierno para mantener la estabilidad cambiaria en el marco de un esquema de esterilización monetaria diseñado para evitar presiones sobre el tipo de cambio oficial.

El canje se produce en un contexto en el que el dólar blue comenzó la semana en alza y se mantuvo en ‘modo serrucho’, evidenciando la persistencia de la volatilidad cambiaria pese a los esfuerzos del equipo económico por anclar las expectativas. La brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo refleja tensiones que la intervención del BCRA no ha logrado neutralizar de forma sostenida, según señalan operadores del mercado cambiario consultados por los medios especializados.

El análisis liberal

La operación de Caputo encarna una contradicción teórica que Mises denunció en La acción humana (1949, cap. XVII, sec. 10): la pretensión de que el Banco Central puede manipular la tasa de interés sin consecuencias sobre la estructura de capital. El ministro canjea LeCaps —títulos en pesos a tasa de mercado— por bonos atados al dólar, bajando artificialmente la rentabilidad nominal que el mercado exige para prestar en moneda local. La lógica oficial es transparente: si el BCRA puede ofrecer una alternativa dolarizada con rendimiento atractivo, desalienta la corrida al dólar y compra tiempo cambiario. El problema es que esa tasa baja no refleja la preferencia temporal real de los ahorristas argentinos, sino una distorsión gubernamental sostenida con reservas prestadas.

Mises en La teoría del dinero y del crédito (1912, Parte III, cap. 19) explica que cuando la autoridad monetaria fija una tasa de interés por debajo de la tasa natural —la que equilibraría ahorro e inversión sin intervención—, se produce un auge artificial: los empresarios emprenden proyectos que solo son rentables a esa tasa subsidiada, no a la tasa que reflejaría la verdadera escasez de capital. La diferencia con el caso argentino es de escala, no de principio: Caputo no está expandiendo crédito bancario directo, pero sí está alterando la estructura de rendimientos relativos mediante la oferta masiva de un instrumento dolarizado con respaldo fiscal. Eso desvía ahorro hacia bonos del Tesoro que lucen seguros porque están en dólares, pero cuya sostenibilidad depende de que el BCRA mantenga reservas suficientes para honrar el compromiso. Si las reservas se agotan o si el mercado percibe que el tipo de cambio oficial está artificialmente bajo, el edificio se derrumba y los tenedores de esos títulos descubren que invirtieron en un activo cuya seguridad era ilusoria.

Hayek en Precios y producción (1931, Lección III) advierte que la manipulación de la tasa de interés extiende artificialmente los procesos productivos intensivos en capital: las empresas y los individuos toman decisiones de largo plazo basados en señales de precio falsificadas. En este caso, la señal falsa es el rendimiento del bono dolarizado. El ahorrista argentino ve un instrumento que paga en dólares, asume que es refugio seguro y posterga la compra de divisas en el mercado paralelo. Mientras tanto, el tipo de cambio oficial queda rezagado respecto de la inflación acumulada y la pérdida de competitividad exportadora presiona sobre la balanza comercial. Cuando la brecha cambiaria se amplía —y el dólar blue sube en ‘modo serrucho’, como documentan las cotizaciones de esta semana— el mercado está diciendo que la tasa de conversión oficial no refleja la escasez relativa de dólares. Contener esa señal con un canje de títulos no elimina la causa del desequilibrio; la pospone y la amplifica.

Rothbard en ¿Qué le ha hecho el gobierno a nuestro dinero? (1963, cap. 11) identifica el patrón de la intervención cambiaria: el gobierno fija un precio del dólar por debajo del equilibrio de mercado, genera escasez artificial, interviene vendiendo reservas o canjeando pasivos para sostener el tipo de cambio oficial y, cuando las reservas se agotan, devalúa abruptamente o impone controles. El canje de Caputo es la fase intermedia del ciclo: el gobierno todavía tiene margen para ofrecer dólares indirectos (bonos dolarizados) sin quemar reservas directamente, pero cada operación de este tipo reduce el colchón disponible para la próxima crisis de confianza. La aritmética es brutal: USD 2.000 millones representan más del 10% de las reservas netas del BCRA según las últimas estimaciones públicas. Si el mercado testea esa cifra con una corrida coordinada, el Banco Central no tiene poder de fuego para sostener el esquema más de unas pocas ruedas.

Stigler en La teoría de la regulación económica (1971) y Buchanan en Democracia en déficit (1977, cap. 6) explican por qué un funcionario tiene incentivos a priorizar el éxito visible de corto plazo sobre la sostenibilidad de largo plazo. Caputo sabe que mantener contenido al dólar le otorga capital político inmediato: las góndolas no explotan, la clase media no ve evaporarse su salario en dólares y el Presidente puede exhibir estabilidad nominal. El costo —la distorsión de la estructura de capital, la malinversión en proyectos que asumen un dólar barato, la pérdida de competitividad exportadora— se manifiesta más adelante y es difuso. Para cuando ese costo se concrete en una crisis cambiaria visible, el ministro puede estar en otro cargo o el gobierno puede culpar a un shock externo. La lógica de Public Choice predice exactamente este comportamiento: las decisiones económicas de los funcionarios responden a los incentivos del sistema político, no a las leyes de la economía de mercado.

Ahora bien, las lecturas rivales del hecho merecen enumerarse. Una interpretación ortodoxa monetarista diría que el canje es técnicamente correcto porque esteriliza la base monetaria y evita presiones inflacionarias. Otra lectura, desde el neodesarrollismo, argumentaría que la intervención cambiaria es necesaria para proteger la industria nacional de la volatilidad especulativa. Descarto la lectura monetarista porque asume que la inflación es un fenómeno puramente monetario desconectado de las expectativas cambiarias: en Argentina, contener el dólar oficial sin corregir el desbalance fiscal ni la pérdida de reservas no elimina la inflación, solo la traslada al mercado paralelo y a los precios de bienes transables. Descarto la lectura neodesarrollista porque confunde causa y efecto: la volatilidad cambiaria no es producto de la especulación financiera sino de la inconsistencia entre el tipo de cambio oficial y los fundamentos macroeconómicos. Un tipo de cambio sostenible no requiere intervención permanente; se sostiene solo cuando refleja la productividad relativa y el equilibrio fiscal.

La predicción que registro es la siguiente: si el BCRA mantiene este esquema de esterilización mediante canjes de títulos dolarizados, la brecha cambiaria se ampliará significativamente en los próximos seis meses, superando los niveles históricos observados en episodios similares de intervención sin corrección de fundamentos. Métrica de verificación: diferencia porcentual entre el dólar blue promedio mensual y el tipo de cambio oficial mayorista, publicados diariamente en Ámbito Financiero y Banco Central. La predicción se basa en que el mercado tiene memoria: cada vez que un gobierno argentino intentó anclar el dólar con operaciones de mercado abierto sin corregir el déficit fiscal ni acumular reservas genuinas, la brecha terminó explotando. Si la brecha no se amplía en ese plazo, mi hipótesis sobre la insostenibilidad del esquema habrá fallado y el gobierno habrá logrado algo que ninguna gestión anterior consiguió con herramientas similares.

Quién gana y quién pierde

Ganan, en el cortísimo plazo, el ministro Caputo y el equipo económico del Gobierno, que exhiben estabilidad cambiaria nominal y compran tiempo político antes de las elecciones de medio término. Ganan los tenedores de bonos dolarizados que cobraron la diferencia entre la tasa de LeCaps y la tasa del nuevo instrumento, y que ahora tienen un título con cobertura cambiaria aparente. Ganan las empresas importadoras y los sectores urbanos que consumen bienes transables, porque el dólar oficial barato abarata las importaciones y contiene la inflación de góndola en el corto plazo.

Pierden los exportadores, que reciben pesos a un tipo de cambio oficial que no refleja la depreciación real de la moneda y que enfrentan costos en dólares más altos que sus competidores regionales. Pierden los trabajadores del sector transable, que ven caer la competitividad de sus industrias y enfrentan el riesgo de despidos cuando la pérdida de mercados externos se concrete. Pierden los ahorristas que confiaron en la promesa de que los bonos dolarizados eran refugio seguro: si el BCRA se queda sin reservas para honrar esos títulos, descubrirán que cambiaron liquidez por un activo ilíquido atado a un compromiso fiscal insostenible. Y pierde el conjunto del sistema productivo, porque las decisiones de inversión tomadas bajo el supuesto de un dólar contenido generan malinversión: proyectos que solo son rentables con tipo de cambio oficial bajo dejan de serlo cuando el dólar real salta abruptamente tras el agotamiento de reservas, destruyendo capital y empleo en el proceso de ajuste inevitable.