El REM anticipa estancamiento y la City descuenta una calma cambiaria frágil

La agenda

El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), la encuesta que el Banco Central realiza entre bancos, consultoras y centros de estudio para construir un pronóstico de consenso, mostró un cambio de diagnóstico: según el Cronista, más de 44 consultoras de la city anticipan estancamiento de la actividad en el tercer trimestre junto con una inflación que no cede al ritmo que el propio REM había proyectado meses atrás. En simultáneo, Perfil informó que el mercado recalculó al alza su expectativa de inflación de septiembre pero bajó su pronóstico de dólar para fin de año, una combinación que no es trivial: implica que los mismos operadores que ven más emisión de precios esperan, al mismo tiempo, un tipo de cambio más contenido.

Esa aparente contradicción convive con la cotización diaria del dólar oficial y del blue, que La Nación reportó con volatilidad intradiaria este miércoles. A ese cuadro se suma la intervención del Fondo Monetario Internacional, que según Ámbito pidió explícitamente más ajuste fiscal y alertó sobre los precios de la energía y sobre niveles récord de deuda pública a nivel global, un contexto que presiona sobre cualquier economía emergente que necesite refinanciar pasivos en moneda extranjera.

El cuadro completo, entonces, tiene cuatro piezas: estancamiento esperado de la actividad, inflación que no cede, expectativa cambiaria que baja pese a lo anterior, y un organismo multilateral pidiendo más disciplina fiscal mientras el mercado de deuda global se tensiona. Son hechos del termómetro, no un diagnóstico cerrado; el análisis que sigue parte de esos cuatro datos y no agrega ninguno nuevo.

El análisis liberal

El primer punto que el corpus austriaco obliga a aclarar es que estancamiento con inflación no es una anomalía técnica: es la consecuencia esperable de una expansión monetaria que no se traduce en más bienes. Mises, en La acción humana (1949, cap. XVII), explica que la cantidad de dinero en circulación no determina por sí sola el nivel de actividad real; determina, en cambio, el poder adquisitivo de la unidad monetaria. Cuando la masa de dinero crece más rápido que la producción de bienes, el ajuste se expresa en precios, no en producto. Que el REM registre simultáneamente más inflación esperada y estancamiento de actividad no es una paradoja: es el patrón que el marco austriaco predice cuando la expansión monetaria financia gasto corriente en lugar de inversión productiva.

El segundo punto es la expectativa cambiaria. Que el mercado baje su pronóstico de dólar para fin de año mientras sube su pronóstico de inflación sugiere que los operadores están descontando una intervención cambiaria sostenida —venta de reservas, controles, acuerdos de no agresión con bancos— más que una convergencia genuina entre la cantidad de pesos y la demanda real de esos pesos. Hayek, en El uso del conocimiento en la sociedad (1945), es categórico sobre lo que esto implica: el precio es información, y cuando el precio del dólar se administra en lugar de descubrirse, lo que desaparece no es la tensión cambiaria sino la señal que permitiría a los actores económicos anticiparla y resolverla ellos mismos. Un tipo de cambio contenido artificialmente no elimina la escasez de divisas; la esconde y la traslada al futuro.

El pedido del FMI de “más ajuste” admite, en este punto, dos lecturas que conviene separar antes de avanzar. La lectura Chicago, que Friedman desarrolla en El rol de la política monetaria (1968), pondría el foco en la disciplina de la cantidad de dinero como ancla nominal: si la expansión monetaria se frena de forma creíble y predecible, la inflación cede con rezago y el tipo de cambio deja de ser la variable de ajuste permanente. La lectura austriaca, en cambio —Rothbard en ¿Qué le ha hecho el gobierno a nuestro dinero? (1963)— sostiene que ninguna regla monetaria administrada por un banco central resuelve el problema de fondo, porque el propio monopolio estatal de emisión es la fuente de la distorsión: mientras exista un emisor único con incentivos fiscales para expandir la base, cualquier ancla nominal es revisable por decreto. Es una divergencia real dentro del corpus liberal, y hay que decirlo así: Chicago confía en la regla; los austriacos desconfían del regulador de la regla.

Sobre la deuda pública que el FMI señala como récord, el marco de Buchanan es más preciso que cualquier lectura moral. En Principios de deuda pública (1958), Buchanan muestra que la deuda no es una carga abstracta sobre “el país”: es una transferencia de recursos desde los contribuyentes futuros hacia los beneficiarios del gasto presente, decidida por un electorado que no coincide con quienes pagarán. Buchanan y Wagner, en Democracia en déficit (1977), agregan la pieza de incentivos: el déficit no es un error técnico corregible con mejor información, es el resultado esperable de una democracia donde los costos del gasto se difieren y los beneficios se concentran en el ciclo electoral inmediato. El pedido de ajuste del FMI, leído con esta lente, no es una imposición externa arbitraria sino el límite que el mercado de crédito internacional —a través del organismo que lo representa— le pone a esa lógica de incentivos políticos.

La incertidumbre cambiaria, por su parte, encuentra en Knight una distinción que el debate cotidiano suele borrar. En Riesgo, incertidumbre y beneficio (1921, Parte III, cap. VII), Knight separa el riesgo probabilizable —asegurable, calculable— de la incertidumbre genuina, que no admite seguro porque no hay distribución de probabilidad conocida. La volatilidad diaria entre el dólar oficial y el blue que reporta La Nación no es riesgo en el sentido técnico: es incertidumbre sobre si la brecha se cerrará por convergencia de precios libres o por un salto discreto del tipo de cambio oficial. Esa diferencia explica por qué el capital se refugia en cobertura de corto plazo en lugar de comprometerse en inversión productiva de largo plazo: no hay con qué calcular una prima de riesgo cuando la variable relevante depende de una decisión administrativa, no de un mercado.

Conviene descartar, antes de cerrar, la lectura que atribuye el estancamiento exclusivamente a “factores externos” —precios de la energía, tasas internacionales— sin mirar el componente doméstico. Bastiat, en Lo que se ve y lo que no se ve (1850), advierte contra el error de explicar un resultado por la causa más visible y menos comprometedora para quien gobierna: es más cómodo señalar al contexto global que reconocer que la combinación de emisión y precio administrado del dólar es una decisión de política interna, con autores identificables y alternativas disponibles.

Quién gana y quién pierde

De este cuadro se benefician, en lo inmediato, quienes pueden acceder a cobertura cambiaria o a instrumentos indexados: tienen una herramienta para no licuar su poder adquisitivo mientras la brecha entre precio administrado y precio de mercado se mantiene abierta. También gana, en el corto plazo, el Tesoro, en la medida en que un dólar contenido reduce el costo en pesos de sus compromisos en moneda extranjera y le da margen para negociar con el FMI sin un salto cambiario inmediato.

Pierden, en cambio, quienes no tienen acceso a esa cobertura: asalariados y perceptores de ingresos fijos que ven erosionado su poder adquisitivo por una inflación que no cede, y pequeños ahorristas que no pueden trasladar sus pesos a instrumentos que los protejan de la licuación. Pierde también, con el correr de los meses, quien necesite tomar decisiones de inversión productiva de largo plazo: la incertidumbre sobre si la brecha se resuelve por convergencia o por salto discreto desalienta precisamente el tipo de capital que podría revertir el estancamiento de actividad que el propio REM anticipa. Y pierden, finalmente, los contribuyentes futuros, que —en la lógica de Buchanan— son quienes terminan pagando la deuda que hoy financia el gasto presente, sin haber participado de la decisión de contraerla.