Dólar mayorista récord y riesgo país en 710 puntos marcan un mismo diagnóstico

La agenda

El dólar mayorista encadenó su sexta suba consecutiva y marcó un nuevo récord nominal, consolidando una tendencia alcista que ya lleva más de una semana sin pausa. En paralelo, la posición del BCRA en el mercado de futuros de dólar se redujo a casi cero, un dato que el propio mercado interpreta como señal de que la autoridad monetaria perdió margen —o decidió no usarlo— para contener expectativas de devaluación mediante la intervención indirecta que había sostenido en meses previos.

El riesgo país, por su parte, subió y se consolidó por encima de los 700 puntos, mientras los bonos soberanos en dólares cotizan en terreno negativo. Minuto Uno precisó que el índice llegó a 710 puntos, el nivel más alto en el tramo reciente, en una jornada en la que, paradójicamente, los ADRs de empresas argentinas en Wall Street subieron más de 3% según consignó Ámbito, una divergencia entre el precio de la deuda soberana y el de las acciones corporativas que merece ser leída con cuidado antes de sacar conclusiones apresuradas sobre el humor general del mercado.

El análisis liberal

Conviene primero traducir la jerga. El “riesgo país” es, en esencia, la prima que exigen los inversores para prestarle a la Argentina por encima de lo que exige un bono del Tesoro de Estados Unidos considerado libre de riesgo: cuanto más alto el número, más cara —o directamente inexistente— resulta la posibilidad de financiarse en dólares a tasas razonables. La “posición en futuros” del Banco Central, por su parte, es el volumen de contratos con los que la autoridad se compromete a vender dólares a un precio pactado en el futuro, un instrumento que usa para anclar expectativas sin gastar reservas líquidas hoy. Que esa posición caiga a casi cero significa que el Central dejó de operar activamente en ese mercado, sea por decisión de no comprometer más compromisos futuros, sea porque ya había agotado el margen disponible.

Los tres datos de la agenda no son fenómenos independientes: son la misma información leída desde tres mercados distintos. Hayek, en El uso del conocimiento en la sociedad (1945), explica que el sistema de precios funciona como un mecanismo de comunicación: un cambio en los precios relativos informa a todos los actores que algo escasea o abunda sin que necesiten conocer la causa original. El dólar mayorista en alza, el riesgo país en niveles elevados y la retirada del BCRA del mercado de futuros son tres precios —el del dólar, el del crédito soberano, el de la cobertura cambiaria— diciendo lo mismo: hay más demanda de protección frente a la incertidumbre de la que el esquema vigente puede absorber sin ceder terreno.

Desde la tradición austriaca, el diagnóstico de fondo no es monetario en sentido estricto sino de cálculo y previsibilidad. Mises, en La acción humana (1949, cap. XVII), sostiene que la moneda funciona como institución de cálculo económico en la medida en que mantiene estabilidad de poder adquisitivo; cuando un banco central interviene de manera creciente en mercados de futuros para sostener artificialmente una paridad, no elimina la presión subyacente sobre el tipo de cambio: la posterga y la traslada a otro punto de la curva. La retirada de esa intervención no es la causa del problema sino la confirmación de que el instrumento había llegado a su límite de eficacia. Confundir el síntoma con la enfermedad —culpar a la salida del BCRA de los futuros por la suba del dólar, en lugar de ver ambas cosas como consecuencia de un desequilibrio previo— es el error de diagnóstico más común en estos episodios.

Aquí conviene señalar una divergencia real entre escuelas. La tradición de Chicago, particularly en la obra de Friedman sobre política monetaria, tendería a poner el foco en la regla cambiaria y la previsibilidad de la oferta monetaria como variable de ajuste: si el régimen cambiario genera incentivos a apostar contra la paridad vigente, el problema es de diseño de regla, no de intervención puntual. Los austriacos, en cambio, insistirían en que ningún diseño de regla reemplaza la información que solo el mercado libre de divisas puede generar: cualquier esquema que dependa de que la autoridad “calibre” su intervención —sea con reservas, con futuros o con tasas— reproduce el problema del cálculo centralizado que Mises describió para la planificación socialista en El cálculo económico en la comunidad socialista (1920), aplicado aquí a un solo precio, el del dólar, en lugar de a todos los precios de la economía.

El riesgo país agrega la dimensión de la deuda pública. Buchanan, en Principios de deuda pública (1958), advierte que la carga de un endeudamiento soberano recae, en última instancia, sobre quienes deben pagar los intereses futuros, no sobre quienes gozan del gasto financiado hoy. Un riesgo país persistentemente elevado encarece cualquier refinanciamiento futuro de esa deuda, lo que implica que el costo del endeudamiento pasado y presente se traslada a los contribuyentes que paguen impuestos —o sufran inflación— en los años que vienen. Buchanan y Wagner, en Democracia en déficit (1977), agregan que estos desequilibrios no son errores técnicos aislados sino el resultado esperable de incentivos políticos: en año electoral, la tentación de sostener el ancla cambiaria a cualquier costo hasta la elección, sin corregir el desequilibrio de fondo, es exactamente el tipo de comportamiento que el programa de investigación de public choice predice para gobiernos que enfrentan una fecha de evaluación en las urnas.

Las lecturas rivales del hecho merecen enumerarse antes de concluir. Una primera lectura, de corte keynesiano o heterodoxo, atribuiría la suba del dólar y el riesgo país a factores exclusivamente externos —tasas internacionales, aversión global al riesgo emergente— y minimizaría el componente doméstico. Una segunda lectura, más política, sostendría que se trata de ruido pre-electoral que se disipará una vez despejada la incertidumbre de octubre. Descarto la primera porque los ADRs argentinos subiendo más de el umbral de referencia el mismo día en que el riesgo país subía, según consignó Ámbito, muestra que no hay una huida generalizada del riesgo argentino sino una discriminación fina entre activos de renta variable y deuda soberana, lo cual es inconsistente con un relato de aversión externa pura. Descarto la segunda porque la retirada del BCRA del mercado de futuros es un hecho de gestión del balance del Central, no un estado de ánimo transitorio: una posición que cae a casi cero no se revierte por el solo paso de una fecha en el calendario electoral, sino por un cambio efectivo en la disponibilidad de instrumentos o en la decisión de usarlos.

Quién gana y quién pierde

Ganan, en el corto plazo, quienes tomaron cobertura cambiaria antes de esta secuencia de subas y quienes operan en activos dolarizados fuera del circuito de deuda soberana: la suba de los ADRs sugiere que parte del capital está rotando hacia instrumentos de renta variable percibidos como menos expuestos al riesgo de default o reperfilamiento que afecta a los bonos. También se benefician, de modo más estructural, los exportadores que liquidan a un tipo de cambio mayorista más alto que el vigente semanas atrás.

Pierden los tenedores de deuda soberana argentina en dólares, cuyo precio cae mientras el riesgo país sube, y pierde el Tesoro, que enfrenta un costo de financiamiento futuro más alto cada vez que necesite salir a los mercados internacionales o renovar vencimientos. Pierde también, de manera difusa pero real, el conjunto de los asalariados y consumidores que no tienen forma de cubrirse del traslado a precios de un dólar mayorista en alza sostenida: ese es el costo que no se ve en el día de la suba pero que aparece, con rezago, en la góndola. Y pierde, en términos de credibilidad institucional, cualquier esquema de política cambiaria que dependa de la intervención discrecional del Banco Central para sostener una paridad que el mercado, con la retirada de esa misma intervención, está señalando como insostenible en su forma actual.